粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
粤开证券宏观分析师：方堃
摘要
当地时间9月22日，美联储公布利率决议，即日起加息75bp，缩表速度每月950亿美元。本次会议的经济预测加大了衰退担忧，而点阵图提升了市场的加息预期，引发市场恐慌，大类资产价格剧烈波动。
1、政策决议：美联储宣布加息75bp，系年内连续第三次，政策利率已经达到2008年3月的水平。9月缩表速度已翻倍，每个月减持600亿美元的国债和350亿美元MBS。
2、会议声明：本次会议声明改动极少，大部分内容基本与上次会议一致，基调维持鹰派。未来仍需要继续加息和缩表，尽快实现2%的通胀目标。
3、经济预测：印证了美联储不惜以衰退对抗通胀的立场，可能引发失业率明显上升。一是预测今年GDP仅增长0.2%，历史性加息对投资和消费的冲击接下来会进一步显现。二是未来两年的失业率被大幅上调至4.4%。2023年失业率较3.5%的历史低点大幅反弹，指向美国经济步入衰退。三是今明两年的通胀预期都被上调，通胀粘性超预期，2025年才能实现2%的通胀目标。
4、点阵图：今年年内还有100-125bp的加息幅度，明年仍可能加息25bp，后年才会降息。点阵图显示，FOMC票委立场一致鹰派，未来三年的利率预测大幅提升至3.375%、4.625%、3.875%。美联储降息至少需要等到2024年，较市场预期的2023年大大推迟。
5、答记者问：鲍威尔讲话基调鹰中有鸽。虽然暗示改变政策立场的可能，但有着严格的要求。虽然坦承加息会带来经济衰退的痛苦，但主张经济增长下滑幅度相对温和。未来美联储加息幅度取决于经济和通胀数据。
6、本次议息会议，正式宣告美联储不惜衰退也要坚持鹰派加息，美联储为何破釜沉舟？一是本轮通胀的粘性强，需要更加激进的加息抑制通胀。二是中期选举临近抗通胀的政治诉求更加迫切。
7、美联储已步入加息下半场，后续加息幅度将逐步回落，节奏仍取决于通胀数据回落的速度。目前通胀回落的大方向是明确的，但是路径仍存在不确定性。加息下半场，衰退风险升温，美债配置价值优于美股。
风险提示：通胀粘性超预期导致紧缩加码；劳动力市场恶化超预期引起暂停加息。
正文
一、政策决议：年内第三次加息75bp至3%，缩表速度翻倍
美联储9月利率决议宣布加息75bp，系年内连续第三次，政策利率已经达到2008年3月的水平。9月缩表速度已翻倍，每个月减持600亿美元的国债和350亿美元MBS。
二、会议声明：基调维持鹰派继续加息和缩表
本次会议声明只有两处改动，大部分内容基本与上次会议一致，基调维持鹰派。未来仍需要继续加息和缩表，尽快实现2%的通胀目标。
三、经济预测：经济衰退临近、失业率大幅上升
总体上，9月经济预测印证了美联储不惜以衰退对抗通胀的立场，高通胀和加息对经济的损伤更为严重，并且可能引发失业率明显上升。
关于经济增长，下调了今明后三年的GDP增长，衰退风险加剧。FOMC预测今年GDP仅增长0.2%，下调了1.5个百分点，体现了对三四季度经济的悲观预期。历史性加息对投资和消费的冲击接下来会进一步显现，并且随着企业预期转弱，美国正在转向去库存周期，经济衰退或难以避免。2023年、2024年经济增长也分别下调了0.5个百分点、0.2个百分点。
关于就业，上调未来3年的失业率预测，长期失业率预测不变。今年失业率预测小幅上调至3.8%，而未来两年的失业率则大幅上调至4.4%。根据美联储经济学家塞姆提出的经验规则，当3个月平均失业率较前12个月的低点上升0.5个百分点时，经济就将进入衰退。与历史低点3.5%相比，2024年预测失业率大幅反弹0.9%，超出了塞姆定律的经验阈值，指向美国经济明年步入衰退。当前美联储的双重使命的天平无条件向通胀倾斜，美联储对失业率上升的容忍度增加。
关于通胀，上调了今明两年的通胀预期，2025年才能实现2%的目标。本轮周期通胀粘性超预期，更高的通胀将持续更长的时间。今年PCE、核心PCE预测分别为5.4%、4.5%，均提升0.2个百分点。8月核心CPI超预期提速，主要是租金和服务价格上涨超预期，后续若劳动力紧张持续，仍可能增加通胀粘性。2023年的PCE、核心PCE预测分别上调了0.2、0.4个百分点。未来需要等到2025年，通胀才能恢复2%的长期目标。
四、点阵图：年内加息空间还有100-125bp，明年加息终点4.6%
9月会议的点阵图显示，FOMC票委立场一致鹰派，未来三年的利率预测都大幅提升。2022年、2023年、2024年的利率目标中位数分别为3.375%、4.625%、3.875%。而6月点阵图预测三年政策利率分别为1%、0.875%、0.5%。9月FOMC点阵图包括了19位票委的预测，新增了1名新履职的美联储理事。
今年年内还有100-125bp的加息幅度。8位票委预测今年利率达到4.125%，9位票委预测今年利率达到4.375%。这意味接下来的两次会议（11月和12月）还有100-125bp的加息幅度。半数票委认为11月加息75bp、12月加息50bp，这也超出了市场预期。此前投资者低估了美联储短期内加息的立场和抗击通胀的决心。
明年仍可能加息25bp，后年才会降息。票委对明年的利率预测较为集中，分布在4.375%-4.875%的区间。中位数处于4.6%，这高于2022年底的水平，表明明年降息可能性很小。2024-2025年的利率预测分歧较大，票委分布较为分散，中位数分别为3.875%、2.875%。因此，美联储降息至少需要等到2024年，较市场预期大大推迟。
五、答记者问：政策转向难度较高，经济痛苦程度加深
鲍威尔讲话基调鹰中有鸽，市场走向衰退交易，体现在股市普遍大跌，美债利率倒挂。市场一波三折，先是在发布会开始初期的解读偏积极，股市由跌转涨，美债利率冲高；随后经济衰退的担忧增加不确定性，避险需求升温，股市大跌，美债利率回落。截至收盘，美股11个细分行业全线指数、纳斯达克指数分别大跌1.71%、1.79%。而美债收益率曲线倒挂加剧，长短期国债利差收窄。美债10年期利率从3.63%的高位下行至3.53%，2年期利率则向上突破4.1%创出新高。美元指数则继续上行超1%，并突破111。
鲍威尔讲话基调鹰中有鸽。鲍威尔在开场白中首先强调政策立场没变，依然是坚定承诺将美国通胀压低至2%，重申历史经验反对过早放松政策，与之前的央行年会发言一致。增量信息在于：一是暗示改变政策立场的可能，未来“某个时候”（At some point）放缓加息步伐是合适；二是加息导致经济衰退的痛苦，但经济增长下滑幅度相对温和。未来美联储加息幅度取决于经济和通胀数据，将逐次会议作出决定。
首先，关于未来加息的拐点和终点，存在放松政策的可能但条件严格。记者第一个问题是关于何时放缓加息，如何停止加息。鲍威尔并未直接回答，而是重申抗通胀的政策立场没变。未来放缓加息需要重点观察三因素，即经济持续低于趋势线、劳动力市场回归均衡、通胀下移回到2%的清晰证据。降息则必须要求，美联储对通胀回到2%非常有信心有把握。有记者问及货币政策作用到通胀会有时滞，鲍威尔称金融条件收紧后，完全影响到通胀水平，需要一段时间，美联储会评估累积起来的政策的影响。还有记者问及什么时候是加息暂停的时点（pausing point）。鲍威尔称当前利率处于限制性区域的最低的水平，未来可能会暂停加息的脚步，但绝不会在目前这个水平。近期的加息路径，也存在一定分歧。鲍威尔称，美联储有很多人预计年底前将累计加息100个基点，还有人预计年底前将累计加息125个基点，具体仍然取决于未来通胀回落的路径。
其次，关于加息对美国经济造成痛苦，就业、地产受冲击严重。记者问及加息限制美国经济增速，鲍威尔坦承，要实现价格目标稳定，就必须承受经济一段时间低于趋势增长。但通胀预期依然稳定，而一系列供给冲击因素正在得到缓解，通胀正在改善，目前就业和增长有韧性，美国经济只会是温和的衰退（modest decline）。有记者问及持续加息带来就业形势恶化。鲍威尔主张失业的上升，并不一定导致衰退。空缺职位数可以在失业率不大幅上升的情况下降下来，没有人知道这个过程是否会导致经济衰退。美国职位空缺率依然高，有望形成一定缓冲，不会大幅增加失业。还有记者问及经济低增长痛苦（economic pain）的持续时间，鲍威尔表示这取决于通胀回归2%目标的时间线。还有记者问及美国房地产市场降温。当前美国地产销售量持续下滑，当前住房按揭贷款利率飙升至6%以上。鲍威尔称地产需求持续下行，有助于降低房价和租金，这是好事情，推动供给和需求重新匹配，这是必须经受的修正过程（correction）。
六、美联储破釜沉舟，衰退风险升温，市场何去何从？
1、美联储步入加息下半场，为何要破釜沉舟？
本次议息会议，正式宣告美联储不惜衰退也要坚持鹰派加息，这是因为高通胀更加持久更加严重、抗通胀的政治呼声更加迫切。
一是本轮通胀的粘性强，需要更加激进的加息抑制通胀。本轮通胀周期是人口红利逆转、贸易逆全球化、能源绿色转型等长期因素综合作用的结果，短期难以根本逆转。美联储去年误判暂时性通胀，加息行动滞后于通胀形势，待通胀失控后才开始加息。当前美国通胀的粘性超预期，8月美国核心CPI继续反弹，源于劳动力价格推动服务价格上涨。通胀迟迟无法回落，需要更大力度更加持久的加息才能抑制通胀。
二是中期选举临近抗通胀的政治诉求更加迫切。美国高通胀给经济和民生带来巨大压力，也是导致拜登政府支持率下滑的主要因素。7月下旬以来，拜登推动《2022通胀削减法案》，民意支持率回升。中期选举临近，拜登政府抗通胀的诉求更加迫切，美联储的鹰派立场也需要表现的更加坚定。
2、加息预期还会有何变数？
美联储已步入加息下半场，节奏仍取决于通胀数据回落的速度。目前通胀回落的大方向是明确的，但是路径仍存在不确定性。首先，可以确定的是，未来两个季度美国通胀的基数抬升，通胀将趋于回落。考虑到最近两个月美国通胀环比零增长，假设未来环比0.2%，美国CPI同比将于今年末回落至7%，仍远高于2%的通胀目标。其次，通胀路径仍有不确定性。一是欧洲能源危机在冬季可能加剧国际油气价格上涨，联动美国能源通胀反弹；二是美国国内罢工发酵，9月铁路大罢工事件余波未消，工资—通胀螺旋可能会延缓通胀回落的节奏。
后续加息幅度将逐步回落。一是消费者通胀预期回落，表明加息已经开始限制需求。美联储无条件抗通胀的立场已经明确，市场沟通已经奏效。根据纽约联储9月的消费者预期调查，未来一年的通胀预期从6.8%的高点回落至6.2%。二是失业率小幅上行，过度紧缩的风险逐渐出现。8月美国失业率上升0.2个百分点至3.7%，劳动力市场动能放缓，未来加息至限制性水平上方，失业可能会大幅增加。
3、当前政策环境下大类资产风险几何？
加息下半场，衰退风险升温，债市配置价值优于股市。美联储存在过度紧缩与过早放松的矛盾。目前鲍威强调过早放松货币政策的风险是首要的，而随着政策利率已经高于中性利率，达到限制性水平，过度紧缩对美国经济和金融体系的冲击将更加值得警惕。
警惕估值盈利双杀，美股或有二次探底风险。一是流动性预期转向紧缩压制估值。7月以来的美股反弹，主要源于市场对美联储放缓加息甚至明年降息的乐观预期。而美联储重申加息抗通胀的决心后，美股估值受到紧缩预期的压制。二是当前美股盈利下滑还刚开始，美联储加息至中性利率以上，对经济需求的打压力度将更强，特别是可选消费、通信服务行业的盈利预期被大幅下调。
美债收益率或有最后一冲，长端美债利率有配置价值。近期美债实际利率大幅攀升，推动美债10年期利率突破3.6%，2年期利率更是大幅上行突破4%，这使得利率长短端倒挂程度加大。接下来美联储过度紧缩风险升温，长端利率空间受限，长端美债的配置价值增强。
美欧经济周期与货币周期差或将推动美元指数继续冲高。今年美国与欧洲的经济增长差距扩大，或将推动美元指数创新高，新兴市场货币贬值压力较大。一是美联储鹰派紧缩，欧央行加息落后于美元，欧元区内部债务风险分化进一步拖累欧央行加息。二是秋冬季欧元区经济衰退风险加大，欧元基本面受到能源危机、债务风险、政局不稳三大因素困扰，地缘冲突下欧洲能源缺口导致生产瓶颈，推高通胀预期，扩大贸易逆差。