本文作者：张静静；来源：招商宏观静思录；原标题《美联储加息的边界》
核心观点
加息幅度与点阵图指引几乎完全兑现预期，但衰退前景加剧股市担忧。美联储宣布加息75BP至3.00%-3.25%区间，提速缩表至950亿美元/月规模。此外，点阵图暗示年内或仍有125BP加息空间，Q4放缓加息步伐、明年有望结束加息。会前市场已经对本次会议加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息结束有较充分预期，为何会后美股反而重挫？答案是美股还有杀业绩的最后一跌。经济展望中美联储将Q4美国实际GDP同比增长预期由6月的1.7%进一步调降至0.2%，并上调年底失业率至3.8%（6月预期3.7%）。
美联储持续、大幅加息的代价：1）衰退迹象初现。亚特兰大联储GDPNow模型预计Q3美国实际GDP同比增速是1.4%，本次FOMC经济展望预计Q4该指标降至0.2%。近期ISM与Markit非制造业PMI显著分化，前者仍在荣枯线，反映出财政转移支付结束、疫情影响尚未完全消除的背景下，加息已经令中小型非制造业企业承受巨大压力。8月失业率亦已反弹。2）政府成本飙升。与当前123%的政府杠杆率相比，整个70年代美国政府债务占GDP比重不到40%，对无风险利率的确毫无约束。二战期间美国政府杠杆率亦曾超过100%，彼时美联储甚至实施了收益率曲线管理（YCC）操作，政府杠杆率对美国货币政策是刚性约束。进而鲍威尔不会是沃尔克，若年内继续大幅加息，明年恐怕要降息缓解政府成本压力了，这是目前点阵图信号中无法提供的信息。3）新兴加速去美元化。疫后全球已确认外储中美元占比跌破60%，美联储大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美国家加速去美元化。一旦形成趋势，这将对美元货币体系前景造成巨大打击。
何时结束加息？失业率是关键信号，中期选举或为态度拐点。我们预计明年中CPI同比有望降至3%下方，进而明年联储无须激进加息。此外，鲍威尔指出失业率是就业的最佳观察指标，今年底到明年初，我们就能看到失业率持续上行，这将给美联储结束加息带来契机。7月底以来的内政、外交动作均是支持率保卫战的结果，近期美联储的鹰派态度大概率与此有关。但临近中期选举，平衡资产价格表现诉求又会开始浮出水面，因此10月美联储态度就有望逐渐温和。目前看Q4联储有望放缓加息步伐，一旦这一转变成型，就是政策转鸽的信号。
再次强调3.5%是美联储的心理关口；美股美债都已接近左侧。真正决定资产价格阶段性走势的并非加息结果，而恰恰是美联储（鲍威尔态度）预期引导的边际变化。6月中10年期美债收益率接近3.5%之际，美联储就“暗中”减少了缩表规模，3.5%很可能是美联储的心理关口，一旦达到这一水平，美联储就有可能主动干预。目前看，美债已经接近左侧，配置价值逐渐凸显。美股还有杀业绩的最后一跌，但随着美联储政策转鸽，10月后美股有望逐步企稳。
美元指数仍有最后一冲，但黎明在即。美元指数见顶需要两个前提：一是美联储政策转鸽；二是欧洲能源风险警报解除。今年年底到明年初，市场有望迎来美联储政策拐点；欧洲能源供需平衡压力最大的阶段是今年Q4到明年Q1，但预计预期最差阶段出现在年内。进而，我们认为美元指数或于今年底到明年初见顶，此前美元或仍有最后一冲。回到国内，人民币汇率短期仍有贬值压力，但并不持续。人行“以我为主”空间将逐渐显现，国内Q4降息依旧可期。在经历阶段性调整后，A股和A债的投资性价比也在不断上升。
正文
一、加息幅度与点阵图指引几乎完全兑现预期，但衰退前景加剧股市担忧
美联储宣布加息75BP，提速缩表至950亿美元/月规模。美联储发布9月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至3.00%-3.25%区间，并按照5月FOMC给出的自9月起减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的节奏开始提速缩表。
此外，点阵图暗示年内或仍有125BP加息空间，Q4或将放缓加息步伐、明年有望结束加息。与6月点阵图给出年内将基准利率提升至3.25%-3.5%相比，本次议息会议点阵图美联储给出了更鹰派的信息，年内基准利率或升至4.25%-4.5%之间，但维持了明年中加息结束的指引。美联储主席鲍威尔在讲话中提到恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性政策立场，历史经验告诫我们不要过早放松政策，这一表态与点阵图信号形成呼应。但鲍威尔亦强调在某个时候，随着货币政策立场进一步收紧，在我们评估持续政策调整对经济和通胀的影响时放慢加息步伐可能是合适的。可见，假若年内仍将落地125BP加息，那么可能是11月75BP与12月50BP的组合，也即：Q4加息步伐开始放缓。
并未超预期的加息结果，为何引发美股重挫？美股还有杀业绩的最后一跌。此前议息会议美联储靴子落地后，美股都有一种如释重负的感觉，因此市场已在会前Prince-in了加息影响。结合表1可知，议息会议前，CME数据显示市场已经对本次会议加息75BP、11月加息75BP、12月加息50BP以及明年中加息结束有较充分预期，为何会后美股反而重挫？答案是美股还有杀业绩的最后一跌。经济展望中美联储将Q4美国实际GDP同比增长预期由6月的1.7%进一步调降至0.2%，并上调年底失业率至3.8%（6月预期3.7%）。叠加目前美债收益率曲线的深度倒挂，表明今年底到明年初美国经济会陷入衰退。
二、美联储加息的代价：衰退迹象初现、政府成本飙升、新兴加速去美元化
谈到美联储加息，目前的核心矛盾似乎只有一个：通胀。为了打压通胀压力，今年以来每次点阵图美联储都会给出比前一次更加强硬的加息信号，鲍威尔似乎已经变成了沃尔克。但，加息本身是有成本的，且经济成本只是美联储加息的最小代价。目前，美联储加息的代价已经逐渐显现化：衰退迹象初现、政府债务成本不堪重负、美元流动性枯竭令新兴市场加速去美元化。
（一）美联储加息的经济成本：衰退迹象初现，就业边际转差
亚特兰大联储GDPNow模型预计Q3美国实际GDP环比折年率为0.3%，对应的同比增速是1.4%，低于Q2的1.7%。而美联储本次FOMC中经济展望预计Q4美国实际GDP同比增速将降至0.2%，较Q2-Q3大幅回落，表明快速加息已经令经济承压。目前房地产市场的销售、景气、新屋开工等数据均已断崖式下滑，由于居住分项在CPI中有32%左右的权重，因此打压地产（房价）或是美联储加息的重要目标，但这也必然引发经济下行风险。
如图5所示，目前美国制造业产能利用率自高点回落的幅度并不突出，因此制造业PMI仍维持在荣枯线上方，且ISM与Markit口径分化并不显著。但是如图6所示，ISM与Markit非制造业PMI显著分化，前者仍在荣枯线，反映出财政转移支付结束、疫情影响尚未完全消除的背景下，加息已经令中小型非制造业企业承受巨大压力。
8月失业率较7月回升了0.2个百分点。鲍威尔在讲话中亦提到失业率才是衡量就业市场的最佳指标，美联储预计年内该指标将回升至3.8%，但近几周续请失业金人数再度小幅回落或表明9月失业率或与8月数据相近，11月议息会议大概率保持大幅加息，这与点阵图信号相似。不过，就业数据边际转差信号已经释放，距离我们认为的失业率连续3个月回升后美联储大概率结束加息的时间只有一步之遥。
（二）美联储加息的成本约束：政府杠杆率今非昔（70年代）比
为什么日本央行顶着日债熔断（6月中旬）的压力也不加息，并且始终全力维持10年期日债收益率在0.1-0.25%。答案很简单，因为政府扛不住。事实上，通胀上行固然会显著增加私人部门的成本，但只要央行有“意愿”亦有“能力”将国债收益率维持在低位那么政府部门的成本仍然可控。2021年日本政府杠杆率高达240.4%，2008年以来的绝大多数年份日本政府债务利息支出占名义GDP的比重高于GDP增速本身。
尽管美国政府杠杆率仅为日本的一半，但国债收益率却显著高于日本，进而债务利息支出并不低。与当前123%（2022Q2）的政府杠杆率相比，整个70年代美国政府债务占GDP比重不到40%，对无风险利率的确毫无约束。美国政府会在意这种成本压力吗？事实上，二战前后美国政府杠杆率亦曾超过100%，彼时美联储甚至实施了收益率曲线管理（YCC）操作，表明政府杠杆率对美国货币政策也是刚性约束。
由政府杠杆率、美债收益率评估，今年美国政府债务利息支出占名义GDP比重大概率为金融危机后之最。如果说，今年美国名义GDP增速仍高，能够承受这一压力，那么，明年恐怕不行。因此，如果年内还有较大幅度的加息，那么明年恐怕势必要降息缓解政府成本压力了，这是目前点阵图信号中无法提供的信息。
（三）新兴市场似乎在加速去美元化
多少外储才够用？对于新兴国家来说有一个关键外汇储备指标：可用外汇储备为进口提供资金的时间。如图13所示，截至今年7月，马来西亚、泰国、印尼该指标分别降至4.1个月、7.3个月与5.6个月。其中，马来西亚该指标已逼近2001年的最低值，泰国与印尼的该指标也均接近2008年次贷危机时期的低点水平。这一结果表明在美元指数大幅升值的过程中，部分新兴国家外储流动性正在濒临枯竭。
由图14可知，历史上美元升值结构都对应着美元在全球已确认外储中的比重上升，但疫情暴发以来二者却显著背离，结合图13来看，美联储大幅加息、美元快速升值似乎令部分非美国家产生了逆反心理——加速去美元化。一旦形成趋势，这将对美元货币体系前景造成巨大打击。事实上，1997-1998年亚洲金融危机阶段，美国经济与就业数据未有明显疲软迹象，但美联储依然临时降息，大概率就是为了防止海外美元流动性枯竭、美元货币体系逆转。
三、何时结束加息？失业率是关键信号，中期选举或为态度拐点
明年中CPI同比有望降至3%下方。8月核心CPI同比大幅预期的主因是居住分项同比跳升至6.3%（前值5.7%），而美联储紧缩政策正在显著打压房地产市场热度。通常房价增速传导到居住通胀分项的时滞约为12-18个月，去年5月美国成屋价格同比增速已经触顶，预计通胀中的居住因素将于年底附近见顶回落。叠加基数等因素，我们预计明年中美国CPI同比有望降至3%下方。在快速接近2%（核心PCE同比）目标的背景下，明年美联储继续加息的必要性不显著。
我们多次强调用就业目标打败通胀目标，明年初结束加息可期。如前文，鲍威尔指出失业率是就业的最佳观察指标，我们也曾多次强调一旦失业率连续3个月回升就将进入回升趋势。结合美联储经济展望的预判，今年底到明年初，我们就能看到失业率持续上行，这将给美联储结束加息带来契机。
短期鹰派大概率与中期选举有关，放缓加息就可被理解为政策转鸽。40%是美国总统支持率的“及格线月拜登支持率曾跌破这一阈值，进而7月底以来的内政、外交动作均是支持率保卫战的结果。从美联储主席由总统提名以及5月底白宫召见鲍威尔可知，美联储政策节奏亦会被一些政治因素干扰。11月8日中期选举前美国通胀水平仍处高位、仍会招致选民不满，鹰派货币政策信号大概率与此有关。但临近中期选举，平衡资产价格表现诉求又会开始浮出水面，因此10月美联储态度就有望逐渐温和。目前看Q4联储有望放缓加息步伐，一旦这一转变成型，就是政策转鸽的信号。
四、3.5%是美联储的心理关口；美股美债都已接近左侧
尽管今年美国通胀压力一直不减（6月触顶，但7-8月降幅有限）、美联储点阵图的加息指引也是越来越鹰，但美联储官员乃至主席鲍威尔的言论却是“鹰”“鸽”交替的。比如，6月FOMC后转鸽、8月再度转鹰，我们认为主因就是希望降低加息“成本”。对于市场而言，真正决定资产价格阶段性走势的并非加息结果，而恰恰是美联储（鲍威尔态度）预期引导的边际变化。6月议息会议后，我们的点评是《是时候考虑FED结束加息的条件了》，随后10年期美债收益率自盘中高点3.495%一路降至2.52%；7月议息会议后，我们的点评是《假如FED重新“盖住”底牌》（指市场或将暂别最舒服的阶段），随后10年期美债收益率又快速走高至今。
我们曾在报告《3.5%是不是美联储的心理关口？》中指出，6月中10年期美债收益率接近3.5%之际，美联储就“暗中”减少了缩表规模，结合前文提到的政府成本来看，3.5%的10年期美债收益率很可能是美联储的心理关口。这虽不意味着10年期美债收益率不会突破3.5%，但起码说明一旦达到这一水平，美联储就有可能主动干预。再加上我们对于美联储加息前景的判断，我们认为美债已经接近左侧，配置价值逐渐凸显。
我们反复强调今年美股最大的利空在于风险溢价接近0，没有安全垫。如图17所示，之所以9月FOMC后美股大跌，主因是会前标普500风险溢价已经转负。由于缺乏安全垫，且经济衰退在即，即便美债收益率回落，亦难扭转美股短期下行格局，我们坚持认为美股还有杀业绩的最后一跌。但随着美联储政策转鸽，10月后美股有望逐步企稳。
五、美元指数仍有最后一冲，但黎明在即
此前报告中，我们曾指出，美元指数见顶需要两个前提：一是美联储政策转鸽； 二是欧洲能源风险警报解除。 今年年底到明年初，市场有望迎来美联储政策拐点； 欧洲能源供需平衡压力最大的阶段是今年Q4到明年Q1，但预计预期最差阶段出现在年内。 进而，我们认为美元指数或于今年底到明年初见顶，此前美元或仍有最后一冲。
回到国内，人民币汇率短期仍有贬值压力，但并不持续。Q4美联储政策转鸽意味着人行“以我为主”空间将逐渐显现，国内Q4降息依旧可期。在经历阶段性调整后，A股和A债的投资性价比也在不断上升，黎明前的黑暗虽然煎熬，但是希望也近在眼前。
风险提示：
美国经济超预期；美国通胀超预期；欧洲能源风险超预期。