本文作者：高瑞东 杨康；来源：高瑞东宏观笔记；原标题《三大周期视角看2022年中报里的宏观线索》
宏观经济的强弱直接影响企业的经营成果，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。由于上市公司的财报数据细致详实，是我们观察微观结构的较佳窗口。 本文借助A股上市公司的中报数据，从三大周期视角出发，分析了中报里蕴含的宏观线索。
产能周期视角，我们建议关注传统能源更新改造和新能源产业扩张； 库存周期视角，建议关注处于主动补库存的电力设备、通信、石油石化等行业； 信用周期视角，建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。
经济结构：下半年，上游与中游营收承压，消费制造或是关键
上市公司营收与盈利表现可以帮助我们判断经济增长的结构变化。具体来看，上半年，上游资源品相关行业营收增速仍处高位，行业景气度持续；中游制造来看，除电力设备外，机械、电子、汽车、钢铁等行业营收增速均出现下滑。下游消费来看，受本土疫情影响，消费制造与消费服务行业的营收均出现明显下滑。
向前看，A股上市公司下半年营收面临一定挑战。一方面，上游价格回落背景下，上游相关行业营收增速将有所下滑；另一方面，海外高通胀冲击消费需求，与出口相关度较高的中游装备制造营收将继续承压。消费制造或是下半年营收增长的关键。
产能周期：基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力
2022年以来，国内企业产能扩张步伐放缓。2022Q1，产能扩张的领先指标净利润增速和资本开支增速均有所下滑；2022Q2，稳增长持续发力下，资本开支增速再次上行。分行业来看，基建与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力。
今年以来，基建增速保持相对高位，基建产业链资本开支意愿较强；新基建与制造业贷款支持新能源建设指引下，也推动新能源板块资本开支持续扩张。向前看，虽然整体性的产能周期可能有所减弱，但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。
库存周期：整体去库趋势已现，但行业分化明显，建议关注主动补库行业
从A股上市公司存货同比增速与营收同比增速来看，2022Q2，实体经济已步入“主动去库”阶段，但行业分化明显。此轮去库存较为明显的行业主要分布在房地产、商贸零售、社会服务等行业；煤炭、基础化工等行业虽然持续去库，但营收增速持续回升，处于被动去库存状态；电力设备、通信、石油石化行业扩张动能依然强劲，仍处于“主动补库存”阶段，对应景气周期“繁荣”阶段。建议进行资产配置时重点考虑主动补库的行业。
信用周期：宽货币向宽信用逐步切换，关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业
当前我们处于宽货币向宽信用传导的阶段。从最新的社融数据来看，宽信用的开启有待验证，实体信用扩张速度低于货币扩张速度。借助A股上市公司的投资回报率指标，可以帮助我们观测不同企业的信贷扩张意愿。
我们发现，上游的煤炭、有色、石油化工、基础化工行业、以及中游的电力设备、国防军工行业投资回报率处于较高区间，信贷扩张意愿较强，加杠杆仍有空间；食品饮料、家用电器行业投资回报率回暖、杠杆率回升，信贷扩张意愿开始修复；处于下游的房地产、社会服务行业投资回报率下滑至历史低位，杠杆出清见底。建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。
风险提示：疫情形势变化超预期，政策落地不及预期。
1、三大周期视角看中报里的宏观线索
宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察微观结构的较佳窗口。本文借助A股上市公司的中报数据，从三大周期视角出发，分析了中报里蕴含的宏观线索。产能周期视角，我们建议关注传统能源更新改造和新能源产业扩张；库存周期视角，建议关注处于主动补库的电力设备、通信、石油石化行业；信用视角，建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。
A股上市公司营收与盈利表现可以帮助我们判断经济增长的结构变化。从历史数据来看，上市公司的营收增速与名义经济增速走势大体趋同。具体来看，上半年上游资源品相关行业营收增速仍处高位，行业景气度持续；中游制造来看，除电力设备外，机械、电子、汽车、钢铁等行业营收增速均出现下滑。下游消费来看，内部有所分化，受疫情影响，消费服务受到的冲击更大，消费制造仍缓慢修复。
向前看，A股上市公司下半年营收面临一定挑战。一方面，上游价格回落背景下，上游相关行业营收增速将有所下滑；另一方面，海外高通胀冲击消费需求，与出口相关度较高的中游装备制造营收将继续承压。消费制造或是下半年营收增长的关键。
产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济景气度的重要视角。从产能周期来看，基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主力。
2022年以来，经济面临三重压力之下，国内企业产能扩张步伐放缓，2022Q1，产能扩张的领先指标净利润增速和资本开支增速均有所下滑；2022Q2，稳增长持续发力下，受基建产业链与新能源产业链扩张的带动，资本开支增速再次上行。
分行业来看，基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主要驱动力(行情838275,诊股)。今年以来，基建增速保持相对高位，基建产业链资本开支意愿较强；新基建与制造业贷款支持新能源建设指引下，也推动新能源板块资本开支持续扩张。向前看，虽然整体性的产能周期可能有所减弱，但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。
库存周期主要用于捕捉经济周期变化中市场供给需求变化。从库存周期来看，整体去库趋势已现，但行业分化明显，建议关注持续处于主动补库的行业。
从A股上市公司存货同比增速与营收同比增速来看，2022Q2，实体经济已步入“主动去库”阶段，但行业分化明显。此轮去库存较为明显的行业主要分布在房地产、商贸零售、社会服务等行业；煤炭、基础化工等行业虽然持续去库，但营收增速持续回升，处于被动去库存状态；电力设备、通信、石油石化行业扩张动能依然强劲，仍处于“主动补库存”阶段，对应景气周期“繁荣”阶段。建议进行资产配置时重点考虑主动补库的行业。
信用周期是观测企业信贷扩张意愿的重要维度，从信用周期来看，宽货币向宽信用逐步切换，关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。
从最新的社融数据来看，宽信用的开启有待验证，实体信用扩张速度低于货币扩张速度。借助A股上市公司的投资回报率指标，可以帮助我们观测不同企业的信贷扩张意愿。我们发现，上游的煤炭、有色、石油化工、基础化工行业、以及中游的电力设备、国防军工行业投资回报率处于较高区间，信贷扩张意愿较强，加杠杆仍有空间；食品饮料、家用电器行业投资回报率回暖、杠杆率回升，信贷扩张意愿开始修复；处于下游的房地产、社会服务行业投资回报率下滑至历史低位，杠杆出清见底。建议关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业。
2、经济结构：经济增长的承压点在哪？
在宏观层面观测经济，更多是从支出法出发，通过观测三驾马车（消费、投资、出口）的表现来研判经济基本面。而上市公司详实的微观财务数据为我们提供了观测经济的收入法和生产法视角，以帮助我们审视经济增长的结构驱动力。
宏观面，二季度经济增速大幅下滑，超出市场预期。从上半年经济表现来看，一季度GDP增速4.8%，二季度在疫情冲击下，GDP单季度增速回落至0.4%，达到2020年二季度以来的低位。名义增速来看，二季度名义GDP增速为3.4%，相比一季度的8.4%下滑5.0个百分点。
上市公司营收与盈利数据表现与名义经济表现基本一致。从历史数据来看，上市公司的营收增速、净利润增速与名义经济增速走势大体趋同，营收增速与名义经济增速的拟合度更高。
营收表现来看，2022Q2wind全A营收同比增速为5.91%，相比2022Q1下滑5.05个百分点；相比于GDP构成，上市公司中金融石化行业市值占比较高，剔除金融石化来看，2022Q2wind全A非金融石化营收同比增速为4.47%，相比2022Q1下滑6.73个百分点，与二季度名义经济表现更为匹配。
净利润表现来看，2022Q2wind全A归母净利润同比增速为1.85%，相比2022Q1下滑1.67个百分点；相比于GDP构成，上市公司中金融石化行业市值占比较高，剔除金融石化来看，2022Q2wind全A非金融石化归母净利润同比增速为-2.08%，相比2022Q1下滑8.18个百分点，与二季度名义经济表现趋势一致。
从上市公司微观视角出发，我们可以更为细致地观测经济增长的结构驱动力或承压点。从上半年A股市场营收与盈利来看，结构分化仍是主要特点。
具体来看，上半年上游资源品相关行业营收增速仍处高位，行业景气度持续。上游行业营收变动与价格指数变化高度相关，上半年原材料价格持续高位震荡，驱动上游行业营收高增。2022Q2，在A股整体营收下滑背景下，基础化工、石油石化、煤炭等行业的营收增速仍保持在20%以上的高增速区间；
中游制造来看，上半年除电力设备行业外，机械、电子、汽车、钢铁等行业营收增速均出现了不同程度的下滑。中游装备制造营收变动与出口相关性较高，上半年，虽然出口增速仍处高位，但在海外需求回落背景下已出现明显回落态势，中游制造行业营收也出现了趋势性下滑。2022Q2，钢铁、汽车、电子、机械设备等行业的营收增速均跌落到负增速区间，且大多已连续三个季度回落；
下游消费来看，消费制造业与消费服务业营收表现有所分化，受本土疫情散发影响，消费服务业受到的冲击更大。消费制造业营收变化与CPI-PPI剪刀差变化密切相关，通常CPI-PPI剪刀差上行期，消费制造业营收表现较好。
事实上，2021年四季度以来，CPI-PPI就有所上行，我们也看到2021Q4与2022Q1消费制造行业的营收增速恢复较快，但这一趋势在2022Q2有所打断，疫情影响下，消费制造业营收均出现大幅下滑。2022Q2，家用电器、纺织服饰、轻工制造行业的营收增速均有所下滑。
展望下半年，A股市场营收仍面临一定挑战。一方面，上游价格回落背景下，上游相关行业营收增速将有所下滑；另一方面，海外高通胀冲击消费需求，外需加速回落将带动出口增速持续走低，中游装备制造营收难有改善。
消费制造或是下半年A股市场营收的关键。下半年上游价格回落带动PPI加速下行，驱动CPI-PPI剪刀差维持高位，进而带动消费制造业持续修复。
3、产能周期：基建与新能源助力资本开支扩张
产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济景气度的重要视角。在宏观视角下，产能周期的观测主要依赖统计局月度公布的制造业固定资产投资完成额指标。在观测产能周期时，制造业投资指标的指向相对滞后，且其只能在产能投资已实质完成时才可以观测到。
而借助上市公司的微观数据，我们可以更为细致把握产能周期的变化，从投产能力到投产行动，最后到投产迹象，通过不同指标的变化，细致准确地把握产能周期变化。自微观视角来看，企业产能投资决策实施遵循以下路径：企业盈利改善→资本支出增加→在建工程投产→固定资产增加，对应到财务数据上：ROE改善→购建资产支出增速上升→在建工程增速上升→固定资产增速上升。
2021年一季度以来，我国实体经济实际上经历了一轮较为短暂的产能周期开启，借助上市公司的财务数据，我们可以观测出企业的行为变化。
首先，从投产能力来看，企业利润快速修复，ROE显著改善。2021Q1wind全A股剔除金融石化后的归母净利润同比增长114.3%，相比2019年同期增长24.4%，ROE也触底回升，盈利能力快速改善，为企业落实资本开支奠定基础；
其次，从投产行动来看，购建资产现金流增速连续四个季度回升。2021Q1，A股剔除金融石化后的购建资产现金流同比增速为47.6%，相对于2019年同期增长40.5%，企业资本开支意愿强烈；
最后，从投产迹象来看，企业产能周期，最终在企业的资产负债表上表现为固定资产的增加，因而通过在建工程与固定资产的变化可以追踪企业的投产迹象。2021Q1，wind全A非金融石化在建工程同比增速回升至21.6%，wind全A非金融石化固定资产同比增速也回升至31.2%，企业投产迹象开始显现。
但在疫情影响下，这一轮产能扩张时间并不长。2021年四季度以来，我国经济面临三重压力，海外供应链也在逐步修复，经济增速下行之下，企业的产能扩张有所放缓。2022年以来，企业产能扩张逐步收缩，无论是净利润增速、资本开支增速，还是在建工程与固定资产增速，均能观察到这一现象。
2022Q1，wind全A股非金融石化的归母净利润同比增长6.1%，相比2021Q4的两年复合增速12.1%下滑6.0个百分点，盈利收缩压制了企业的资本开支意愿；2022Q1，wind全A股非金融石化的购建资产支出增速为10.9%，相比2021Q4的两年复合增速15.6%下滑4.6个百分点；由于存在投产时滞，在建工程增速仍在回升，但已处于产能周期的后期阶段，后续持续扩张动力有限。
2022Q2，受疫情散发影响，国内经济明显承压，但稳增长持续发力下，受基建产业链与新能源产业链扩张的带动，资本开支增速再次上行。2022Q2，wind全A股非金融石化的购建资产支出增速为26.6%，相比2022Q1回升15.6个百分点；同时，固定资产增速继续回升，2022Q2wind全A股非金融石化的固定资产增速较2022Q1回升13.4个百分点。
分行业来看，基建产业链与新能源产业链是本轮资本开支扩张的主要驱动力，主要受益于稳增长的持续发力与制造业中长期贷款的结构引导。今年以来，稳增长持续推进下，基建增速保持相对高位，基建产业链资本开支意愿较强；此外，新基建与制造业贷款支持低碳改造的政策指引下，也推动新能源板块资本开支持续扩张。2022年上半年，风电装机实现较快增长，新能源汽车销量屡超市场预期。
向前看，稳增长加码发力下，基建产业链资本扩张在下半年仍有韧性，继续带动企业资本开支上行，从而支撑制造业投资高位运行；
长期看，能源危机下传统能源设备的更新改造与新能源产业发展下相关产业设备投资扩张是未来资本开支扩张的重心。虽然整体性的产能周期有所减弱，但以传统能源更新改造和新能源产业加速扩张为主的结构性产能周期的开启将是未来制造业投资的重要支撑。
4、库存周期：补库见顶，去库初现端倪
库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期由英国经济学家基钦1923年提出，是一种由库存调整引起的经济周期。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标。
首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分，库存变动是否归因于企业的主动行为，若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。
我国正处于2000年以来的第六轮库存周期。按照“工业企业产成品存货同比增速”的观测口径，我国自2000年以来一共经历了6个完整的库存周期，分别是2002年10月至2006年6月、2006年7月至2009年8月、2009年9月至2013年8月、2013年9月至2016年6月以及2016年7月至2019年11月，时间跨度分别为44个月、38个月、48个月、34个月以及39个月，平均周期跨度为41个月。
2019年底以来，我国实体经济进入了新的一轮库存周期。2020年下半年开始，伴随海外财政强刺激，消费需求回暖，而我国产能未完全修复，实体经济进入短暂“被动去库存”阶段；2020年四季度，我国产能逐步修复，开启“主动补库存”，由于海外供应链修复速度较慢，此轮主动补库一直持续到2021年四季度；2021年四季度开始，国内经济面临三重压力，需求有所收缩，实体经济进入“被动补库存”阶段；
2022年以来，工业企业被动补库已见顶，逐步呈现“主动去库存”态势，4-5月疫情扰动下，库存被动高企，但并没有改变实体经济主动去库的趋势。
从A股市场的微观视角来看，上市公司存货同比增速与营收同比增速可以帮助我们研判库存周期的阶段。2021年Q1到Q3，wind全A股非金融石化的存货增速（两年复合平均）一直处于10%以上水平，同期营收增速（两年复合平均）也保持在12%以上的高景气区间，对应库存周期的“主动补库存”阶段；2021Q4，wind全A股非金融石化的营收增速（两年复合平均）降至10.3%，而存货增速仍处于9.1%的高位，显示出经济已呈现出“被动补库存”迹象。
2022年Q1，实体经济被动补库已见顶，存货增速与营收增速均出现明显下滑，库存周期开始由“被动补库存”正式切换至“主动去库存”。2022年Q2，wind全A股非金融石化的营收增速（两年复合平均）大幅降至4.5%，存货增速也降至7.1%，“主动去库存”得到进一步验证。
虽然整体来看，实体经济已步入“主动去库存”，但分行业来看，则分化比较明显。综合来看，此轮去库存较为明显的行业主要分布在“房地产、商贸零售、社会服务”等行业；部分行业虽然持续去库，但营收增速持续回升，处于“被动去库存”阶段，对应景气周期的“复苏”阶段，主要分布在“煤炭、基础化工”等行业；而部分行业仍然有着较强的扩张动能，依然处于“主动补库存”的阶段，对应景气周期的“繁荣”阶段，主要分布在“电力设备、通信、石油石化”；后两者是我们进行资产配置时重点考虑的行业方向。
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5、信用周期：关注持续加杠杆与杠杆去化到底的行业
实体经济的投资回报率与贷款利率之差，可以用于判断信贷需求。对于企业部门来讲，之所以愿意从商业银行进行贷款，是因为将贷款用于生产经营或者投资扩产的回报率，要高于贷款所需要偿还的利息。因而，信贷产生的原始动力，可以简单理解为，实体经济的投资回报率要高于贷款利率。因此可以通过比较实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，来衡量实体经济部门的借贷意愿。
由于实体经济部门是由数以亿计的个体所组成的，他们的投资回报率和贷款利率也是千差万别，因此在宏观面难以衡量。但上市公司详实的财务数据为我们观测实体经济的投资回报提供了一个良好的视角，借助上市公司的财务指标，我们可以建构出表征上市公司投资回报率的指标，便可以衡量实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，进而对实体经济的信贷周期进行研判。
我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量。对于投资回报，由于企业在从商业银行取得信贷后将会体现为资产总额的扩张，将信贷用于生产经营或者投资扩产后，将会体现为税后利润的扩张，因而，我们可以利用经财务费用和所得税调整后的企业利润与资产总额的比值，来衡量企业的息税前投资回报率。对于贷款利率的衡量，2019年之前我们采用人民银行公布的贷款基准利率，2019年及以后采用全国银行间同业拆借中心公布的LPR报价利率。
观察发现，投资回报率的变动趋势与信贷周期呈现出高度的吻合。2000年以来，实体经济部门的投资回报率，经历了一个先上升后下降的过程。2008年之前，实体经济融资回报率（投资回报率与贷款利率的轧差）处于上行趋势，在实体经济贷款有利可图的背景下，信贷余额增速总体处于上行态势。
在2008年及之后，随着实体经济融资回报率开始持续震荡下行，实体经济部门的贷款意愿呈现出明显的萎靡态势，信贷余额增速处于持续震荡下行态势中。2021年末，实体部门（全A非金融）投资回报率下行至4.91%，2022年Q2，进一步下行至4.82%，投资回报率的持续下滑一定程度压制了企业信贷扩张的意愿，信用周期逐步呈现平坦化特征。
因此，我们也看到，在实体投资回报率低迷的背景下，人民银行多次从成本端进行调节，即大幅降低实体部门贷款利率，来激发实体部门的信贷意愿。2020年以来，LPR利率（短端和长短）多次下调，实体部门融资成本持续下行。
当前我们处于宽货币向宽信用传导的阶段。宽货币，即宽松的货币政策，目的是增加市场货币供应量；宽信用，核心就是要增加贷款，即鼓励企业加杠杆。疫情以来，我国货币政策整体处于一个偏松的状态，流动性基本保持合理充裕。当前稳增长的关键是从宽货币传导到宽信用，疏通宽信用传导机制的关键是提振企业信心，激发企业的信贷意愿。
从最新的社融数据来看，宽信用的开启有待验证，实体信用扩张速度低于货币扩张速度。8月社融存量同比增速10.5%，M2同比增速12.2%，社融与M2同比增速差由7月的-1.3个百分点进一步走阔至-1.7个百分点，表明实体信用扩张速度明显低于货币扩张速度，实体信贷需求仍有待修复。
虽然整体来看，企业信贷扩张意愿仍不足，但从细分行业来看，分化也比较明显，建议重点关注“投资回报率高位+加杠杆仍有空间”以及杠杆出清见底的行业。
我们统计了A股申万一级行业的投资回报率与杠杆率数据，投资回报率用来描述实体企业的加杠杆意愿，杠杆率用来描述企业实际加/去杠杆的结果。我们发现，上游的煤炭、有色、石油化工、基础化工行业、以及中游的电力设备、国防军工行业投资回报率处于较高区间，信贷扩张意愿较强，并且加杠杆仍有空间；食品饮料、家用电器等行业投资回报率有所回暖，杠杆率也有所回升，信贷扩张意愿开始修复；处于下游的房地产、社会服务行业投资回报率已下滑至历史低位，杠杆也已出清见底。此外，商贸零售、建筑装饰、轻工制造、汽车、计算机等行业投资回报率跌至历史低位，但杠杆率仍处高位。
6，风险提示
疫情形势变化超预期，政策落地不及预期。